경제·경영·재무 데일리 스터디

2026년 9월 28일(KST) · Day 8
오늘의 주제: 좋은 기업은 투자한 돈으로 얼마나 버는가 — ROIC의 개념과 계산

1. 전일 핵심 복습

Day 7에서는 순이익·감가상각비·운전자본·CapEx·차입금이 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표를 어떻게 연결하는지 배웠습니다. 오늘은 이렇게 연결된 재무제표를 이용해, 기업이 영업에 투입한 자본으로 얼마나 효율적으로 이익을 창출하는지 ROIC로 측정합니다.

2. 오늘의 핵심 개념

ROIC(Return on Invested Capital, 투하자본수익률)는 기업이 영업에 투입한 자본으로 세후 영업이익을 얼마나 만들어냈는지를 보여주는 지표입니다.

\[ ROIC = \frac{NOPAT}{평균\ 투하자본} \times100 \]

• NOPAT: 자금조달 방식의 영향을 제거한 세후 영업이익
• 투하자본: 본업을 운영하기 위해 실제로 투입된 자본
• 평균 투하자본: 일반적으로 기초와 기말 투하자본의 평균

ROIC가 높다는 것은 같은 자본으로 더 많은 영업이익을 만든다는 뜻입니다. 그러나 높은 ROIC가 실제 기업가치 증가로 이어지려면, 최소한 기업의 자본비용인 WACC보다 ROIC가 높아야 합니다.

\[ ROIC>WACC \quad\Rightarrow\quad 경제적\ 가치\ 창출\ 가능성 \]

3. 개념 설명

3-1. 왜 순이익이나 ROE가 아니라 NOPAT을 사용합니까?

순이익은 이자비용을 차감한 뒤의 이익입니다. 따라서 기업이 사업을 얼마나 잘 운영했는지뿐 아니라 부채를 얼마나 사용했는지에도 영향을 받습니다.

ROIC는 주주와 채권자가 함께 제공한 자본의 수익성을 평가하므로, 분자인 이익도 이자비용을 차감하기 전 영업이익을 기준으로 맞춰야 합니다.

기초적인 NOPAT 계산은 다음과 같습니다.

\[ NOPAT = 영업이익\times(1-세율) \]

예를 들어 영업이익이 200억 원이고 적용 세율이 25%라면 다음과 같습니다.

\[ NOPAT = 200\times(1-25\%) = 150억\ 원 \]

NOPAT은 실제 공시 재무제표에 그대로 표시되는 공식 항목이 아닌 경우가 많습니다. 분석자가 영업이익과 세율을 이용해 계산합니다.

어떤 세율을 사용해야 합니까?

기초 분석에서는 다음 중 하나를 일관되게 사용합니다.

• 법정세율
• 손익계산서에서 계산한 유효세율
• 일회성 세금 효과를 제거한 정상화 세율
• 회사가 공시한 장기 예상 세율

유효세율은 다음과 같이 계산할 수 있습니다.

\[ 유효세율 = \frac{법인세비용}{법인세차감전순이익} \]

다만 해외 자회사, 세액공제, 이연법인세, 일회성 추징·환급 때문에 특정 연도의 유효세율이 크게 흔들릴 수 있습니다. 따라서 여러 해의 평균이나 정상화 세율을 사용하는 경우가 많습니다.

3-2. 투하자본은 무엇입니까?

투하자본은 기업의 본업을 운영하기 위해 주주와 채권자가 제공한 자본입니다.

투하자본을 계산하는 방법은 크게 두 가지입니다.

방법 1: 영업자산에서 영업부채를 차감하는 방식

\[ 투하자본 = 영업자산-무이자성\ 영업부채 \]

영업자산에는 일반적으로 다음이 포함됩니다.

• 매출채권
• 재고자산
• 유형자산
• 영업에 사용하는 무형자산
• 기타 영업 관련 자산

무이자성 영업부채에는 일반적으로 다음이 포함됩니다.

• 매입채무
• 미지급비용
• 계약부채
• 선수금
• 기타 영업 관련 부채

현금은 영업에 반드시 필요한 최소 현금만 포함하고, 사업 운영에 필요하지 않은 초과현금은 제외하는 것이 원칙입니다.

방법 2: 자금조달 측면에서 계산하는 방식

단순화하면 다음과 같습니다.

\[ 투하자본 = 이자부차입금 +주주지분 -초과현금 -비영업금융자산 \]

두 방식은 분류와 조정을 동일하게 적용하면 이론적으로 비슷한 결과가 나와야 합니다.

다만 실제 공시에서는 다음 항목의 처리에 따라 계산 결과가 달라질 수 있습니다.

• 리스부채와 사용권자산
• 영업권
• 관계기업투자
• 연금부채
• 건설중인자산
• 매각예정자산
• 사용이 제한된 현금
• 비지배지분
• 자본화된 연구개발비

따라서 ROIC를 비교할 때는 기업마다 동일한 투하자본 정의를 적용했는지 확인해야 합니다.

3-3. 왜 기말 투하자본이 아니라 평균 투하자본을 사용합니까?

NOPAT은 일정 기간 동안 벌어들인 흐름이고, 재무상태표의 투하자본은 특정 시점의 잔액입니다.

따라서 기간 이익과 대응시키기 위해 기초와 기말 투하자본의 평균을 사용하는 것이 일반적입니다.

\[ 평균\ 투하자본 = \frac{기초투하자본+기말투하자본}{2} \]

예를 들어 기초 투하자본이 700억 원이고 기말 투하자본이 900억 원이라면 다음과 같습니다.

\[ 평균\ 투하자본 = (700+900)\div2 = 800억\ 원 \]

대규모 인수나 증설이 연중 특정 시점에 발생했다면 단순 평균이 실제 자본 사용기간을 정확히 반영하지 못할 수 있습니다. 이 경우 분기별 평균이나 월별 평균을 사용하면 더 정확해집니다.

3-4. ROIC와 ROE는 어떻게 다릅니까?

\[ ROE = \frac{지배주주순이익}{평균\ 자기자본} \]

\[ ROIC = \frac{NOPAT}{평균\ 투하자본} \]

기업이 부채를 많이 사용하면 자기자본이 작아져 ROE가 높아질 수 있습니다. 그러나 부채 증가로 ROE가 높아졌다고 해서 본업의 경쟁력이 좋아진 것은 아닙니다.

예를 들어 두 기업의 영업성과가 같더라도 한 기업이 더 많은 부채를 사용하면 ROE는 높아질 수 있습니다. ROIC는 이러한 자금조달 방식의 차이를 줄이고 사업 자체가 투입자본을 얼마나 효율적으로 사용하는지 보려는 지표입니다.

3-5. ROIC가 높으면 왜 기업가치에 긍정적입니까?

기업은 채권자와 주주로부터 자본을 조달합니다. 자본 제공자들은 위험을 감수한 대가로 일정한 수익률을 요구하며, 이를 가중평균한 것이 WACC입니다.

• ROIC 15%, WACC 9%
  → 자본비용보다 6%포인트 높은 수익을 창출

• ROIC 6%, WACC 9%
  → 회계상 이익을 내더라도 자본 제공자의 요구수익률을 충족하지 못함

ROIC와 WACC의 차이를 ROIC 스프레드라고 부를 수 있습니다.

\[ ROIC\ Spread=ROIC-WACC \]

이를 금액으로 나타낸 경제적 이익의 단순한 형태는 다음과 같습니다.

\[ 경제적\ 이익 = NOPAT-(평균투하자본\times WACC) \]

또는 다음과 같이 쓸 수 있습니다.

\[ 경제적\ 이익 = (ROIC-WACC)\times 평균투하자본 \]

단, WACC는 시장금리, 주가 변동성, 부채비용과 자본구조 등에 따라 달라지는 추정치입니다. 정확한 계산은 다음 회차에서 다루겠습니다.

3-6. ROIC는 마진과 자본회전율로 분해할 수 있습니다

ROIC가 높은 이유를 이해하려면 다음처럼 분해하면 유용합니다.

\[ ROIC = NOPAT\ Margin \times 투하자본회전율 \]

\[ NOPAT\ Margin = \frac{NOPAT}{매출액} \]

\[ 투하자본회전율 = \frac{매출액}{평균투하자본} \]

즉, 기업은 두 가지 방식으로 높은 ROIC를 만들 수 있습니다.

1. 높은 마진: 매출 1원당 많은 이익을 남김
2. 높은 자본회전율: 적은 자본으로 많은 매출을 창출함

업종별 사업 구조가 다르므로 ROIC는 같은 업종 및 유사한 회계처리 기준으로 비교하는 것이 안전합니다.

3-7. 성장한다고 반드시 가치가 늘어나는 것은 아닙니다

매출과 이익이 증가해도 그 성장을 위해 너무 많은 자본을 투입해야 한다면 주주가치는 증가하지 않을 수 있습니다.

• ROIC가 WACC보다 높은 기업이 추가 투자
  → 투자할수록 가치가 증가할 가능성

• ROIC가 WACC보다 낮은 기업이 추가 투자
  → 규모는 커져도 경제적 가치가 훼손될 가능성

따라서 좋은 성장은 다음 두 조건을 함께 만족해야 합니다.

\[ ①\ ROIC>WACC \]

\[ ②\ 높은\ ROIC로\ 재투자할\ 기회가\ 존재 \]

ROIC가 매우 높더라도 재투자할 시장이 없다면 남는 현금을 배당이나 자사주 매입으로 환원하는 편이 나을 수 있습니다. 반대로 높은 ROIC를 유지하며 장기간 재투자할 수 있는 기업은 복리 성장 가능성이 큽니다.

3-8. 높은 ROIC가 항상 지속되는 것은 아닙니다

높은 ROIC는 경쟁자를 끌어들일 수 있습니다. 경쟁이 심해지면 가격 인하, 마케팅비 증가, 인건비 상승, 추가 CapEx 등으로 ROIC가 낮아질 수 있습니다.

높은 ROIC가 오래 유지되려면 다음과 같은 경쟁우위가 필요합니다.

• 브랜드와 가격 결정력
• 네트워크 효과
• 규모의 경제
• 전환비용
• 특허·기술·데이터
• 유통망
• 원가 우위
• 규제 진입장벽
• 반복 매출과 높은 고객 유지율

따라서 분석의 핵심은 현재 ROIC가 높은지를 넘어 다음을 묻는 것입니다.

이 기업은 왜 높은 ROIC를 내고 있으며, 그 원인이 앞으로도 유지될 수 있습니까?

4. 숫자를 이용한 간단한 사례

다음은 제조기업 A사의 가상 학습용 연간 수치입니다. 금액 단위는 억 원입니다.

① NOPAT 계산

\[ NOPAT = 150\times(1-25\%) = 112.5억\ 원 \]

② 평균 투하자본 계산

\[ 기초투하자본 = 1,000-300 = 700억\ 원 \]

\[ 기말투하자본 = 1,100-300 = 800억\ 원 \]

\[ 평균투하자본 = (700+800)\div2 = 750억\ 원 \]

③ ROIC 계산

\[ ROIC = 112.5\div750\times100 = 15\% \]

A사는 평균적으로 영업에 투입한 자본 100원당 세후 영업이익 15원을 만들었습니다.

④ 마진과 자본회전율로 분해

\[ NOPAT\ Margin = 112.5\div1,000 = 11.25\% \]

\[ 투하자본회전율 = 1,000\div750 = 1.33회 \]

\[ ROIC = 11.25\%\times1.33 \approx15\% \]

따라서 A사의 ROIC 15%는 매출액의 11.25%를 NOPAT으로 남기고, 평균 투하자본을 연간 약 1.33회 매출로 전환한 결과입니다.

⑤ WACC와 비교

아직 WACC 계산법은 배우지 않았으므로, 이번 예시에서는 A사의 WACC가 **가상으로 9%**라고 가정하겠습니다.

\[ ROIC\ Spread = 15\%-9\% = 6\%p \]

\[ 경제적\ 이익 = (15\%-9\%)\times750 = 45억\ 원 \]

가상 계산상 A사는 자본 제공자가 요구하는 수익을 충족하고도 연간 45억 원의 경제적 이익을 추가로 창출했습니다.

다만 ROIC 15%가 일회성 호황이나 낮은 기초 자산 때문에 나타난 것인지, 앞으로도 유지될 수 있는지는 별도로 확인해야 합니다.

5. 주식·기업분석에서 실제 어떻게 사용하는지

① 최소 5년의 추세를 봅니다

단일 연도 ROIC는 경기, 환율, 자산매각, 일회성 비용, 가동률 등에 따라 크게 변할 수 있습니다.

다음과 같이 여러 해를 비교하는 것이 좋습니다.

경기민감 기업은 호황 정점의 ROIC가 정상 수준보다 지나치게 높을 수 있으므로, 한 해가 아니라 경기 전체를 포괄하는 평균 ROIC를 봐야 합니다.

② ROIC 상승 원인을 두 가지로 분해합니다

\[ ROIC = NOPAT\ Margin \times 투하자본회전율 \]

ROIC가 상승했다면 다음을 구분합니다.

• 마진 상승: 가격 인상, 제품 믹스 개선, 원가 하락, 규모의 경제
• 자본회전율 상승: 재고 감소, 매출채권 회수 개선, 설비 가동률 상승
• 분모 감소: 자산매각, 손상차손, 투자 축소
• 일회성 효과: 세율 하락, 충당금 환입, 일회성 고마진 매출

특히 자산 손상차손은 장부상 투하자본을 줄여 이후 ROIC를 높일 수 있습니다. 이 경우 사업 경쟁력이 좋아진 것이 아니라 과거 투자 실패를 회계에 반영한 결과일 수 있습니다.

③ 높은 ROIC와 성장률을 함께 봅니다

기업의 유형을 단순화하면 다음과 같습니다.

매출 성장률이 높다는 사실만으로 좋은 투자가 되지는 않습니다. 성장에 필요한 증분 자본의 수익률도 확인해야 합니다.

장기적으로는 과거 전체 투하자본의 ROIC보다 새로 투자한 자본의 수익률인 증분 ROIC가 더 중요한 경우가 많습니다.

\[ 증분ROIC \approx \frac{NOPAT의\ 증가액}{투하자본의\ 증가액} \]

예를 들어 투하자본이 200억 원 증가했지만 NOPAT이 5억 원만 증가했다면 증분 ROIC는 2.5%입니다. 과거 평균 ROIC가 높더라도 최근 투자의 효율은 악화되고 있을 수 있습니다.

④ ROIC가 높아도 주식이 싸다는 뜻은 아닙니다

ROIC는 기업의 질과 자본효율성을 보여주지만, 주가의 저평가 여부를 직접 보여주는 지표는 아닙니다.

• 높은 ROIC 기업도 주가에 지나친 성장 기대가 반영되면 고평가일 수 있습니다.
• 낮은 ROIC 기업도 구조조정과 자산효율 개선 가능성이 주가에 충분히 반영되지 않았다면 투자 기회가 될 수 있습니다.
• 높은 ROIC가 지속될 기간이 짧다면 높은 밸류에이션을 정당화하기 어렵습니다.

따라서 실제 투자는 다음을 함께 봐야 합니다.

\[ 기업의\ 질 \;(ROIC,\ 성장,\ 경쟁우위) + 가격 \;(PER,\ EV/EBITDA,\ FCF\ Yield) \]

⑤ 기업 간 계산 기준을 통일합니다

ROIC는 분석자마다 계산 방식이 다를 수 있습니다. 기업을 비교하기 전에 다음 기준을 통일해야 합니다.

• 영업이익의 정의
• 적용 세율
• 기초·기말 평균 사용 여부
• 초과현금 제외 기준
• 리스부채 포함 여부
• 영업권 포함 여부
• 관계기업투자 제외 여부
• 연결 또는 별도재무제표
• 최근 12개월 또는 동일 회계연도
• 일회성 손익 조정 여부

같은 데이터 제공 서비스에서도 ROIC 정의가 다를 수 있으므로 숫자만 비교하지 말고 산식을 확인해야 합니다.

⑥ 금융기업에는 일반적인 ROIC 적용이 어렵습니다

은행·보험·증권사는 부채와 금융자산 자체가 영업활동의 핵심입니다. 일반 제조기업처럼 영업부채와 금융부채, 영업현금과 초과현금을 명확히 분리하기 어렵습니다.

금융기업에는 ROIC보다 다음 지표가 더 많이 사용됩니다.

• ROE
• 유형자기자본이익률
• 순이자마진
• 자본적정성
• 대손비용률
• 보험계약서비스마진 및 운용수익률

따라서 일반 비금융기업의 ROIC 공식을 은행에 그대로 적용해서는 안 됩니다.

6. 공시에서 무엇을 찾아야 하는지

ROIC는 공시에 그대로 제시되지 않는 경우가 많으므로 여러 재무제표와 주석에서 필요한 값을 수집해 직접 계산해야 합니다.

한국 기업: DART

금융감독원 DART의 사업보고서·반기보고서·분기보고서에서 연결재무제표를 우선 확인합니다.

기초 계산 절차는 다음과 같습니다.

1. 연결 영업이익을 확인합니다.
2. 정상화 세율을 적용해 NOPAT을 계산합니다.
3. 기초와 기말의 영업자산을 합산합니다.
4. 매입채무·미지급비용 등 무이자성 영업부채를 차감합니다.
5. 초과현금과 비영업금융자산을 제외합니다.
6. 기초·기말 투하자본의 평균을 구합니다.
7. NOPAT을 평균 투하자본으로 나눕니다.

분기 실적으로 ROIC를 계산할 때는 분기 영업이익을 그대로 연간 투하자본과 비교하지 않습니다. 최근 4개 분기 누적인 LTM 영업이익을 사용하거나 합리적인 연환산 과정을 거쳐야 합니다.

미국 기업: 10-K·10-Q

SEC EDGAR에서 다음 항목을 확인합니다.

• 10-K: Item 8. Financial Statements and Supplementary Data
• 10-Q: Part I, Item 1. Financial Statements
• Consolidated Statements of Operations
• Consolidated Balance Sheets
• Income Taxes
• Property, Plant and Equipment
• Goodwill and Intangible Assets
• Debt
• Leases
• Business Combinations
• Segment Information

미국 공시에서 영업이익은 보통 Operating income, 법인세비용은 Provision for income taxes 등으로 표시됩니다.

회사 IR 자료에서 ROIC, Adjusted ROIC, Return on capital을 발표하더라도 다음을 확인해야 합니다.

• 회사가 사용한 NOPAT 정의
• 일회성 비용의 제외 여부
• 구조조정비용과 주식보상비용의 처리
• 영업권 포함 여부
• 리스부채 포함 여부
• 평균 투하자본 또는 기말 투하자본 사용 여부
• GAAP 수치와 조정 수치의 연결표

ROIC 자체는 공시상 사실이 아니라 공시 수치에 분석자의 정의와 조정을 적용한 계산 결과일 수 있습니다. 따라서 분석표에 다음과 같이 구분해 기록하는 것이 좋습니다.

• R(Reported): 회사가 공시한 수치
• C(Calculated): 공시 수치로 직접 계산한 값
• E(Estimated): 분석자가 추정한 값

7. 핵심 요약

• ROIC는 기업이 영업에 투입한 자본으로 얼마나 많은 세후 영업이익을 창출했는지 보여줍니다.
• 기본 공식은 NOPAT ÷ 평균 투하자본입니다.
• NOPAT은 일반적으로 영업이익 × (1－정상화 세율)로 계산합니다.
• 투하자본은 영업자산에서 무이자성 영업부채를 차감하거나, 차입금과 자기자본에서 초과현금·비영업자산을 차감해 계산합니다.
• 기간 이익과 시점 잔액을 대응시키기 위해 기초와 기말 투하자본의 평균을 사용하는 것이 일반적입니다.
• ROIC는 NOPAT 마진 × 투하자본회전율로 분해할 수 있어 수익성과 자본효율을 함께 분석할 수 있습니다.
• ROIC가 WACC보다 높을 때 경제적 가치를 창출할 가능성이 있지만, 두 지표 모두 정상화와 일관된 계산이 필요합니다.
• 높은 ROIC와 높은 재투자 기회가 함께 존재하면 장기 복리 성장 가능성이 커집니다.
• 높은 ROIC가 반드시 저평가를 뜻하지는 않으므로 밸류에이션과 지속 가능한 경쟁우위를 함께 확인해야 합니다.
• 금융기업에는 일반 비금융기업의 ROIC 공식을 그대로 적용하기 어렵습니다.

8. 확인문제 3개

문제 1

영업이익이 240억 원이고 정상화 세율이 25%라면 NOPAT은 얼마입니까?

문제 2

한 기업의 기초 투하자본이 1,000억 원, 기말 투하자본이 1,200억 원이며 NOPAT이 132억 원입니다. 평균 투하자본과 ROIC를 계산해 보세요.

문제 3

다음 두 기업은 모두 ROIC가 15%입니다.

• A사: WACC 8%, 높은 ROIC로 재투자할 시장이 충분함
• B사: WACC 12%, 시장이 성숙해 추가 투자 기회가 거의 없음

두 기업의 ROIC가 같더라도 기업가치 창출 가능성이 다른 이유를 설명해 보세요.

정답·해설

1번

\[ NOPAT = 240\times(1-25\%) = 180억\ 원 \]

영업이익에서 정상화된 영업 관련 세금을 차감한 금액입니다.

2번

\[ 평균투하자본 = (1,000+1,200)\div2 = 1,100억\ 원 \]

\[ ROIC = 132\div1,100\times100 = 12\% \]

이 기업은 평균 투하자본 100원당 12원의 NOPAT을 창출했습니다.

3번

A사의 ROIC 스프레드는 다음과 같습니다.

\[ 15\%-8\%=7\%p \]

B사의 ROIC 스프레드는 다음과 같습니다.

\[ 15\%-12\%=3\%p \]

두 기업 모두 자본비용보다 높은 수익을 내지만 A사의 경제적 초과수익이 더 큽니다. 또한 A사는 높은 ROIC로 재투자할 기회가 충분하므로 이익을 장기간 복리로 성장시킬 가능성이 높습니다.

B사도 우수한 현금창출 기업일 수 있지만 추가 투자 기회가 부족하므로 성장보다는 배당·자사주 매입 등 자본환원 정책이 더 중요합니다. 다만 실제 투자에서는 이러한 차이가 현재 주가에 얼마나 반영되어 있는지도 확인해야 합니다.

다음 회차 예고 — Day 9:
“기업이 넘어야 할 최소 수익률 — WACC와 ROIC 스프레드 이해하기”