분석 기준일 2026.10.18 23:43 KST · 게시일 2026.10.20 KST · 기준일 이후 자료는 반영하지 않은 보관본입니다.

SECTOR RESEARCH · 2026.10.18

AI 인프라 사이클

확장 국면,
현금 회수의 시험대

반도체 → 서버 → 클라우드의 공시를 연결해
현재 업황, 분기별 조건부 전망, 과거 예측 오차를 검증한다.

기준 시각 2026년 10월 18일 23:43 KST · 최신 공통 실적 2026Q2 · 최근 대조 자료 TSMC 2026Q3

01 / INVESTMENT VIEW

실물 업황은 상승 중이다.
성장률 둔화를 침체로 읽으면 안 된다.

현재 자료는 AI 인프라의 확장 지속을 지지한다. 다만 투자 성과를 가를 다음 변수는 주문 규모보다 납품 이후의 사용, 이익, 현금 회수다. 높은 업황 점수를 주가 상승 확률로 해석할 근거는 없다.

매출 활동지수1,100

직전 분기 대비 +15.0%
2020Q4=100인 공급망 표본 지수

성장 확산 지수66.7/100

4개 사업 중 3개 성장 가속
50보다 높으면 가속 쪽이 우세

투자 판단의 핵심확장 + 회수 부담

클라우드 부문 이익은 개선
자금 조달·결제 조건은 별도 점검

가장 중요한 발견

합성 연간 성장률은 121.6% → 92.3%로 낮아졌다. 그러나 Dell을 제외하면 66.9% → 84.8%로 높아진다. Dell도 매출 자체는 전분기보다 9.1% 늘었다. 합산 성장률 하락은 공급망 전체의 수요 감소를 뜻하지 않는다.

분석 대상은 AI와 연결된 반도체·서버·클라우드 사업의 명목 매출 사이클이다. AI 전용 시장 규모, 출하량, 주가 수익률을 측정한 지수가 아니다. 4개 사업에는 비AI 매출도 포함된다.

02 / EVIDENCE

수요는 실적과 다음 납품 계획에서 확인된다.
자금 부담은 다른 지표에서 나타난다.

계산의 중심은 116개 공식 실적 자료에 연결된 4개 사업의 분기 매출이다. 동일 발표의 전년 비교 수치를 사용해 성장률을 구했다. 주문·가이던스·이익·현금흐름은 그 결과가 실제 사업 상황과 맞는지 대조한다.

사업 / 최신 공통 분기	매출 십억 달러	전년 대비	전분기 대비	연간 성장률 변화	해석
NVIDIA 데이터센터[N]	89.023	+116.6%	+18.3%	+24.2%p	가속
Dell 서버·네트워킹[D]	26.932	+108.1%	+9.1%	-182.3%p	둔화
AWS[A]	42.232	+36.8%	+12.4%	+8.4%p	가속
Google Cloud[G]	24.768	+81.8%	+23.7%	+18.4%p	가속

① 다음 생산·인도도 확장 방향

Dell의 FY27 AI 서버 매출 전망은 600억 → 740억 달러로 상향됐다. 이는 전년 성장률이 아니라 같은 연도 전망의 23.3% 상향이다. TSMC의 Q4 매출 전망 중간값은 533억 달러로 Q3보다 14.1% 높다. [D][T]

해석: 현재 실적의 강세가 단기 생산·납품 계획에서도 확인된다. 다만 주문과 수주잔고는 매출이나 현금과 같지 않다.

② 수익화는 진행 중, 회수 속도는 별개

AWS 영업이익률은 전년 32.9% → 39.4%, Google Cloud는 20.7% → 35.6%로 개선됐다. 반면 Amazon의 최근 12개월 그룹 잉여현금흐름은 −76억 달러다. [A][G]

해석: 클라우드 사업의 이익 개선은 확인되지만, 그룹 설비투자까지 회수했다는 뜻은 아니다. 부문 이익률로 AI 투자 전체의 수익률을 계산할 수 없다.

③ 공급망은 고객의 자금 조달 능력에도 노출돼 있다

NVIDIA의 매출채권 회수일수는 45일 → 60일로 늘었다. 회사는 일부 투자등급 고객과의 장기 계약에 따른 결제기간 연장으로 설명했다. 연체의 증거는 아니지만, 매출 증가와 현금 회수가 같은 속도로 움직이지 않음을 보여준다. [N]

CoreWeave의 분기 순이자비용은 매출의 24.9%다. 이런 사업자는 설비가 늘어나는 만큼 사용 매출과 자금 조달이 따라오는지 확인해야 한다. [C]

서로 다른 사업의 수치는 합산하지 않는다. TSMC는 비AI 반도체도, Dell은 일반 서버도, Google Cloud는 Workspace와 TPU 제품 판매도 포함한다. 같은 공급망 내 거래가 여러 단계에서 반복 인식되므로 자료 수가 많다고 독립적인 최종 수요가 그만큼 확인되는 것은 아니다.

03 / MEASUREMENT

하나는 매출의 크기,
다른 하나는 성장 가속의 범위를 측정한다.

A. 공급망 매출 활동지수

A_q = 100 × ∏_i (R_i,q / R_i,2020Q4)^wᵢ

각 사업 매출을 2020Q4와 비교한 뒤, 비중에 따라 곱해 합친다. 100 → 110이면 이 표본의 매출 활동이 10% 늘었다는 의미다. 현재 1,100은 기준 분기의 약 11배다. 100점 만점의 평가 점수가 아니다.

B. 성장 확산 지수

B_q = 50 + 50 × Σ_i w_is_i,q

연간 성장률이 직전 분기보다 3%p 넘게 높아지면 s=+1, 3%p 넘게 낮아지면 −1, 그 사이면 0이다. 100=모두 가속, 50=가속·둔화 균형, 0=모두 둔화. 66.7은 상승 확률 66.7%라는 뜻이 아니다.

역할	사업	비중	선정 이유
연산	NVIDIA 데이터센터	1/3	연산 인프라 매출
시스템	Dell 서버·네트워킹	1/3	서버 구축 매출
서비스	AWS + Google Cloud	각 1/6	클라우드 사업 매출

역할별 1/3은 분석상 고정한 비중이며 시장점유율이나 추정 최적 비중이 아니다. Azure는 일관된 절대 매출 이력 확보가 어려워 포함하지 않았다. 현재 지표의 가속 기준을 2·3·5%p로 바꿔도 66.7로 같다. 장기 지수는 현재 선정한 4개 사업에 의존하므로 전체 산업의 성과로 일반화하지 않는다.

읽는 방법

A 상승 + B>50: 확장과 가속이 함께 나타난다. A 상승 + B<50: 매출은 늘지만 성장 속도는 낮아진다. A 하락 + B<50: 실제 축소 가능성을 점검한다. B 하락만으로 매출 감소나 주가 하락을 선언하지 않는다.

04 / QUARTERLY OUTLOOK

단기 확장 근거는 있다.
1년 뒤 규모는 성장 지속 가정에 크게 좌우된다.

기준 전망은 회사 가이던스가 실현되고, 그로부터 계산한 연간 성장률이 유지되는 경우다. 단기 사업 계획에 맞춘 조건부 계산이며, 검증된 시장 예측 확률로 제시하지 않는다.

대상 분기¹	활동지수 2020Q4=100	현재 확정 대비	과거 오차 참고 폭²	분기별 판단
2026Q4약 3개월	1,453	+32.0%	1,209–1,938	확장 지속을 지지하는 단기 공시가 존재
2027Q1약 6개월	1,890	+71.8%	1,427–2,820	인도·설치 일정과 가이던스 유지 확인
2027Q2약 9개월	2,174	+97.6%	1,740–3,453	높은 성장률 지속이라는 가정의 영향 확대
2027Q3약 12개월	2,281	+107.3%	1,758–3,623	자금 조달·투자 회수에 가장 크게 의존

¹ 2026Q4는 클라우드 2026년 12월 종료 분기와 NVIDIA·Dell의 2027년 1월 종료 분기를 묶은 표기다. 이후도 같은 원칙이다. 3·6·9·12개월은 발행 월을 기준으로 정한 분기 구간으로, 정확히 그날의 매출 전망이 아니다. 아직 확정되지 않은 2026Q3 연결 추정은 활동지수 1,154다.

² 음영·범위는 과거 기준모형의 ‘실제값 ÷ 예측값’을 대상 분기별로 평균한 뒤 10·90백분위를 구해 현재 조건부 전망에 곱한 값이다. 현재 가이던스 반영 전망 자체의 검증 결과나 80% 확률구간이 아니다. 하단 밖으로 하락할 수도 있다.

전망을 만든 세 가지 연결식

입력	계산	해석
NVIDIA 단기 기준	다음 분기 전체 매출 전망 중간값 108(±2%) × 현재 DC 비중 89.023/96.221 = DC 매출 99.921십억 달러 [N]	전체 가이던스는 회사 발표. DC 비중 유지는 분석 가정. 이를 전년 같은 분기 51.215로 나누면 연간 배수 1.951.
Dell 하반기 기준	AI 연간 74 − 상반기 AI 32.533 + 일반 서버 10.531×2 = 하반기 서버·네트워킹 62.529십억 달러 [D]	AI 연간 전망은 회사 발표. 일반 서버 분기 매출 유지와 하반기 배분은 분석 가정. 전년 하반기 24.930 대비 배수 2.508.
클라우드와 이후 분기	AWS 연간 배수 1.368 / Google Cloud 1.818 각 사업의 전년 같은 분기 매출 × 해당 배수	AWS·Google은 최근 공시 성장률, NVIDIA·Dell은 위 기준의 성장률 유지. 1년을 넘는 계산의 전년 값에는 앞서 산출한 전망을 사용.

R̂_i,q = R_i,q−4 × F_i → Â_q = 100 × ∏_i(R̂_i,q/R_i,2020Q4)^wᵢ

숫자의 의미: 1,453 → 1,890 → 2,174 → 2,281은 서로 다른 분기의 매출 활동 규모다. 이 계산의 합성 연간 성장률은 97.6%로 동일하다. 동일한 성장률을 유지한다는 가정을 썼기 때문이며, 별도로 4개 시점의 성장 속도를 맞혔다는 뜻은 아니다. 전분기 변화의 차이도 전년 분기별 매출 패턴을 이어받은 결과다.

따라서 단기 판단은 ‘확장 지속’, 6~12개월 판단은 ‘높은 성장 지속에 조건부’다. 장기 숫자는 투자 목표치보다 매 분기 실적이 따라오는지 확인할 기준선으로 사용한다.

05 / HISTORICAL VALIDATION

매월의 전망을 다시 만들었다.
그러나 상승 전환을 맞히는 능력은 입증되지 않았다.

2021년 3월부터 2026년 10월까지 68개 월별 시점 × 4개 전망 구간을 만들었다. 각 시점에 발표돼 있던 자료만 사용했다. 미확정 미래를 제외한 평가 대상은 구간별 18~21개 분기다. 같은 분기를 여러 달 예측한 기록은 먼저 그 분기 안에서 평균해, 반복 관측이 성적을 부풀리지 않게 했다.

전망 간격	대상 분기 / 월별 기록	기준모형 규모 오차³	성장 추세 모형 규모 오차³	기준모형 활동 방향 적중	항상 상승 예상 방향 적중
3개월	21개 / 62건	15.6%	16.0%	84.1%	90.5%
6개월	20개 / 59건	19.9%	22.0%	91.7%	95.0%
9개월	19개 / 56건	21.2%	25.0%	91.2%	94.7%
12개월	18개 / 53건	23.0%	30.5%	100.0%	100.0%

³ 규모 오차는 |예측 지수 ÷ 실제 지수 − 1|의 평균이다. 작을수록 좋다. 기준모형은 기업별 최근 연간 성장률 유지, 추세 모형은 최근 성장률 변화까지 반영한다. 활동 방향은 발행 당시 최신 공통 지수 대비 향후 실제 지수가 ±2%를 벗어나는지로 구분한다. 현재의 가이던스 반영 전망은 이 과거 성적을 그대로 승계하지 않는다.

검증이 허용하는 결론

‘상승을 많이 맞혔다’는 것만으로 예측력을 인정할 수 없다. 기준모형의 12개월 방향 적중률 100%는 ‘항상 오른다’고 한 결과와 같다. 더 복잡한 추세 모형도 전체 기간의 규모 오차에서 기준모형을 이기지 못했다. 3·6개월 구간에서는 실제 하락으로 분류된 월별 기록이 각각 3건 있었고, 기준모형은 모두 놓쳤다. 같은 축소 국면의 반복 기록이어서 독립적인 하락 사건 3개는 아니다. 따라서 자동 매매나 고점·저점 예측 도구로 승인할 근거는 없다.

실제 하락과 성장률 정상화는 달랐다

과거 구간	매출 활동지수	성장 확산 지수	판단에 주는 교훈
2022Q3 → 2023Q1	159.6 → 152.7 (−4.3%)	25.0 → 33.3	매출 규모가 실제로 줄었다. 이때가 이 표본에서 관측한 축소 사례다.
2024Q2 → 2025Q1	385.0 → 431.7 (+12.1%)	50.0 → 16.7	성장 가속 기업은 줄었지만 매출은 계속 증가했다. 확산 지수 하락을 침체로 읽으면 오판한다.

이 표는 사후 사례 설명이다. 경제 분기와 실적 발표일이 다르므로 ‘몇 개월 먼저 하락을 예측했다’는 성과로 계산하지 않았다. 평가 가능한 하락 기록이 적어 하락 탐지력을 일반화할 수 없다.

추가 모형 비교, 최근 성적과 월별 재현 보기

TSMC·설비투자까지 결합하면 예측이 더 나아지는가

기업 매출 경로와 월별 지표 회귀를 절반씩 결합한 모형도 비교했다. 매출 성장률·그 변화, TSMC 최근 3개월 매출의 연간 성장률·그 변화, 설비투자 성장률, 자료별 전망 간격을 사용했다. 각 시점에 알려진 실제값으로만 다시 학습했다.

간격(개월)	전체: 결합 / 단순 기준	2025년 이후: 결합 / 단순 기준	대상 분기 수: 전체 / 최근
3	23.8 / 31.7	28.7 / 26.0	13 / 6
6	31.9 / 43.3	38.4 / 36.1	11 / 5
9	26.6 / 39.5	47.1 / 43.7	9 / 4
12	32.2 / 42.1	56.6 / 47.5	7 / 3

위 표의 단위는 연간 성장률 평균 절대오차(%p)다. 본문의 지수 규모 오차(%)와 직접 비교하지 않는다. 각 셀은 같은 시점·대상 분기의 쌍으로 비교했다. 학습 자료가 필요한 결합 모형의 평가 표본은 7~13개 분기로 본문보다 짧다.

전체 구간에서는 결합 모형의 오차가 단순 기준보다 23.5~32.8% 작았지만, 2025년 이후에는 모든 간격에서 6.2~19.1% 커졌다. 자료를 더 넣으면 언제나 예측력이 좋아진다는 증거는 없다. 현재 전망에 이 성적을 유리하게 옮겨 붙이지 않았다.

동일한 단순 기준과 추세 모형의 최근 성적

최근 구간만 보면 기준모형의 규모 오차는 14.1~22.5%다. 표본은 구간별 3~6개 분기에 그쳐 정밀한 성능 비교에는 부족하다. 전체 기간·최근 기간 중 유리한 숫자만 골라 사용하지 않는다.

간격(개월)	대상 분기 수	기준모형 규모 오차	추세 모형 규모 오차	기준모형 연간 성장률 오차
3	6	14.1%	13.2%	26.0%p
6	5	18.8%	18.3%	36.1%p
9	4	22.5%	22.2%	43.7%p
12	3	21.2%	31.9%	47.5%p

당시 판단 시점

여기서는 모든 시점에 동일하게 재현할 수 있는 기준모형을 표시한다. 실적이 없는 미래는 ‘미확정’으로 남긴다. 이 기록은 지금 재구성한 연구 결과이며 당시 실제 발간한 전망 기록이 아니다.

같은 분기에 대한 전망은 시간이 지나며 나아졌는가

가장 이른 전망과 가장 늦은 전망을 비교하면 21개 대상 분기 중 7개에서 절대 규모 오차가 줄었다. 서로 다른 전망 간격이 함께 비교되므로 자료 추가만의 인과 효과로 해석하지 않는다.

대상 분기

06 / DECISION RULES

매출 → 사용과 이익 → 현금.
어디서 연결이 약해지는지 본다.

현재의 확장 판단을 유지하거나 낮출 조건을 미리 정한다. 아래 조건은 관찰 규칙이며, 과거에 최적화한 매수·매도 임계값이 아니다. 한 기업의 한 지표만으로 공급망 전체의 방향을 바꾸지 않는다.

우선순위	앞으로 볼 것	확장 판단을 유지하는 신호	판단을 낮출 신호	의미
1 · 납품	NVIDIA 다음 분기, Dell 연간 AI 전망, TSMC Q4	기존 전망 유지·실현, 인도 일정 정상	전망 하향·인도 지연이 여러 기업에서 겹침	주문이 실제 매출로 전환되는가
2 · 성장 폭	활동지수 A와 확산 지수 B	A 증가, B가 50 위에서 유지	B가 50 아래로 내려간 뒤 A도 감소	속도 둔화가 실제 매출 축소로 번지는가
3 · 회수	NVIDIA 회수일수 60일 이후 추세, 매출채권·영업현금흐름	매출 증가와 함께 현금 회수 개선	회수기간 추가 연장과 매출 둔화가 함께 나타남	계약 성장에 필요한 금융 지원이 늘어나는가
4 · 고객 경제성	클라우드 사용 매출·부문 이익·설비 가동	사용 매출과 이익이 함께 증가	가동 확대에도 수익성이 악화, 투자 계획 축소	고객이 새 설비 비용을 감당하는가
5 · 자금 비용	차입형 AI 클라우드의 이자·만기·신규 조달 조건	영업 창출 현금이 이자·증설 부담을 더 많이 충당	차환 조건 악화와 증설 지연이 동반	수요가 있어도 자금 때문에 인도·투자가 멈추는가
6 · 공급 실행	전력 연결·메모리·첨단 패키징·냉각의 인도 일정	설치와 가동 일정이 납품 계획에 부합	병목으로 인도 또는 매출 인식이 반복 지연	주문 부족과 공급·설치 지연을 구분할 수 있는가

업황 판단

현재: 확장. 단기 주문·생산 계획은 우호적이다. 확산 지수 하락만으로 하락 사이클을 선언하지 않는다. 전망 하향, 매출 축소, 현금 회수 악화가 함께 나타나면 판단을 낮춘다.

주식시장 판단

업황 상승과 주가 상승은 별도다. 높은 기대가 이미 가격에 들어갔는지, 이익 전망이 올라가는지, 할인율이 변하는지까지 봐야 한다. 현재 자료에는 주가·밸류에이션·컨센서스 이력이 없어 주가 목표나 상승 확률을 산출하지 않는다.

투자 관점의 핵심은 ‘AI 지출이 계속 늘어나는가’에서 한 단계 더 나아가는 것이다. 누가 매출을 이익과 현금으로 바꾸고, 누가 고객의 자금 조달까지 떠안는가가 같은 확장 국면 안에서의 차이를 만든다. 이는 공시를 연결한 분석적 해석이며, 특정 종목의 가격 매력도를 평가한 결론은 아니다.

APPENDIX / AUDIT TRAIL

수식, 출처, 재현 조건

공식 출처	용도	발표일	대상 기간	원문
NVIDIA	계산 입력·가이던스·회수 조건	2026-08-26	Q2 FY27 / 7월 26일 종료	[N]
Dell	계산 입력·주문·연간 가이던스	2026-09-01	Q2 FY27 / 7월 31일 종료	[D]
Amazon	AWS 계산 입력·부문 이익·그룹 현금흐름	2026-07-30	Q2 2026 / 6월 30일 종료	[A]
Alphabet	Cloud 계산 입력·부문 이익·사업 정의	2026-07-22	Q2 2026 / 6월 30일 종료	[G]
TSMC	최근 제조 활동·단기 전망 대조	2026-10-15	Q3 실적·Q4 전망 / USD	[T]
CoreWeave	차입형 AI 클라우드의 자금 부담 대조	2026-08-11	Q2 2026 / 6월 30일 종료	[C]

계산 정의와 데이터 시간 기준

합성 연간 성장률

g_i,q = ln(R_i,q/R_{i,q−4,동일 발표 비교값})
G_q = Σ_iw_ig_i,q · 연간 성장률 = 100 × (exp(G_q) − 1)

최신 발표의 비교 수치로 계산한 성장률과, 각 분기 최초 발표 매출로 연결한 활동지수의 전년 변화율은 과거 재작성 때문에 달라질 수 있다. 파일에서 두 정의를 구분한다. 지수는 명목 달러 기준이며 물가·환율·제품 구성 효과를 제거하지 않았다.

추세 모형 비교식

d_i = (g_i,q − g_i,q−2)/2
ĝ_i,q+j = g_i,q + d_i(1 − 0.5^j)
R̂_i,q+j = R_i,q+j−4 × exp(ĝ_i,q+j)

최근 두 분기의 성장률 변화를 제한된 범위에서 반영한 비교 모형이다. 모든 전망 간격의 전체 기간 규모 오차가 단순 성장률 유지보다 컸다. 따라서 현재 전망에는 가이던스를 연결한 단순 기준을 썼다. 이 선택은 과거 자료를 확인한 뒤 이뤄졌으며 독립된 미사용 검증 표본이 아니다.

발표 시점과 월별 기록

매월 말 KST를 기준으로 공식 발표일 다음 날 23:59:59까지 지난 자료만 사용한다. 날짜만 있는 공시를 당일 장중 정보로 간주하지 않기 위한 보수적 기준이다. 현재 발행은 2026-10-18 23:43:10 KST다. 분기 자료가 새로 나오지 않은 달에는 관측 지수를 유지한다. 존재하지 않는 월별 매출을 만들지 않는다.

전망 대상은 ‘발행 월 + 간격 − 1개월’이 속한 분기다. 네 사업의 발표 시점이 다른 달에는 기업별 최신 자료로 전망하되 현재 관측 지수는 공통으로 확정된 분기를 쓴다. 기준 분기 2020Q4 자료가 알려진 뒤인 2021년 3월부터 월별 비교를 시작한다.

과거 공시를 2026년에 다시 수집했다. 당시 게시본 전체의 보존과 그 후 수정되지 않았음을 완전히 입증하는 실시간 데이터베이스는 아니다. 기업 선정·비중·모형을 같은 역사에서 검토했으므로 자료 선택 편향과 사후 설계 위험이 남는다. 거짓 예측 성과를 피하기 위해 모든 기록에 재구성 연구임을 표시했다.

전망의 근거와 한계, 다음 검증 요건

현재 가이던스는 확정 실적이 아니다. NVIDIA의 DC 비중과 Dell 일반 서버 매출 가정은 변경될 수 있다. 단순 성장률 유지의 원래 NVIDIA 다음 분기 DC 추정은 110.9십억 달러로 회사 전체 매출 전망 상단 110.16십억 달러도 넘었다. 따라서 회사 전망이 실현된다는 현재 기준 시나리오에는 그 수치를 사용하지 않았다. 실제 회사 실적은 가이던스를 초과할 수 있으므로 이를 회계상 불가능이라고 부르지는 않는다.

현재 가이던스 연결 모형에 대해 같은 방식의 과거 성적을 주장하려면, 각 월 당시의 전체 매출·사업 비중·분기 및 연간 가이던스 이력을 확보해야 한다. 그 이력이 없는 과거에 현재 정보를 채워 넣지 않았다. TSMC와 현금흐름 자료도 과거 예측식에 넣은 것처럼 표시하지 않는다.

예측모형으로 사용 범위를 넓히려면 이후 발행 시점마다 입력과 전망을 고정 보관하고, 같은 대상 분기를 실제값과 비교해야 한다. 가이던스 모형의 오차, 단순 기준 대비 개선, 하락 탐지와 오경보, 예측 범위의 실제 포함률을 함께 평가한다. 주식시장 예측에는 배당 포함 수익률·시장 대비 수익률·당시 밸류에이션·이익 전망 수정 이력을 추가해 별도로 검증해야 한다.

보고서·월별 전망·출처 파일

보고서 HTML과 분기별 지수, 월별 전망, 현재 전망, 공식 출처 CSV를 내려받을 수 있다. 68개 월별 시점의 기록은 HTML 안에 포함돼 오프라인에서도 조회할 수 있다.

CSV에는 대상 분기와 발행 시점, 전망과 실제값을 구분해 기록했다. 화면의 반올림 수치보다 CSV 원값을 계산 기준으로 한다. 이 배포 묶음은 보고서와 내보내기 자료이며 전체 모형 실행 코드는 포함하지 않는다.

실물 업황은 상승 중이다.성장률 둔화를 침체로 읽으면 안 된다.

수요는 실적과 다음 납품 계획에서 확인된다.자금 부담은 다른 지표에서 나타난다.